Ulisses Nehmi, CEO da Sparta Investimentos, deu uma entrevista ao NeoFeed em que descreve o crédito privado brasileiro como “a maior distorção que já vimos” e “o momento mais perigoso”. O diagnóstico está correto — e é mais específico do que o rótulo sugere.
Porque existem dois mercados operando sob o mesmo nome no Brasil, e eles formam preço de maneira oposta. Um é o papel listado, que se compra na tela. O outro é a emissão de balcão, que se negocia na mesa, cláusula por cláusula. O alerta da Sparta é sobre o primeiro. E é justamente por isso que ele explica tão bem por que o segundo está no melhor momento em anos.
O que exatamente quebrou no mercado listado
A lógica de precificação de crédito é elementar: se o risco de inadimplência sobe, o spread sobre o CDI deveria abrir para compensar o investidor. Nos últimos dois anos aconteceu o inverso. O risco de crédito de parte das emissões se deteriorou e os spreads comprimiram até níveis próximos das mínimas históricas.
O número que encerra o argumento: em julho, a mediana dos spreads das debêntures isentas ficou negativa em 0,02%. Nesse patamar, a única justificativa econômica para o investidor aceitar a remuneração é a isenção tributária do papel. O retorno de crédito, em si, desapareceu do preço.
“Spread de crédito não é termômetro de retorno, é termômetro de risco.”
Ulisses Nehmi, Sparta Investimentos
A frase merece ser lida devagar. Spread baixo não indica crédito bom. Indica que o mercado pode estar cobrando pouco por algo que não entende bem. É sinal de complacência, não de qualidade.
O resto do quadro reforça a leitura. Entre maio e julho, os fundos isentos registraram cerca de R$ 25 bilhões em saques líquidos, sendo R$ 4 bilhões apenas em julho. A Medida Provisória 1303 alterou a tributação dos ativos isentos e mexeu no cálculo de atratividade para o investidor final. E os casos de Raízen e GPA abriram spread nas próprias dívidas sem contaminar o restante do mercado — evidência de que a compressão generalizada é fenômeno de fluxo e apetite, não de reprecificação criteriosa de crédito.
Nehmi chama o resultado de “equilíbrio frágil”: fluxo baixo tanto de captação quanto de resgate, o que deixa o mercado vulnerável a movimentos abruptos de preço caso a direção se inverta. A projeção para os próximos meses é de volatilidade e retorno possivelmente abaixo do CDI durante o ajuste.
Traduzindo para linguagem de estrutura
Quem estrutura operações reconhece imediatamente o desenho: trata-se de um ativo com convexidade negativa.
Não sobrou colchão de spread para absorver choque. O comprador marginal do papel é a pessoa física buscando isenção, através de um veículo que permite resgate em prazo curtíssimo. O ativo é longo, o passivo é curto, e o preço não paga pela diferença. Não é preciso um evento de crédito para machucar o cotista — basta o fluxo virar de direção.
Dois mercados, um nome só
Aqui está o paradigma que o mercado brasileiro insiste em ignorar. “Crédito privado” designa duas coisas que quase não se parecem.
| Papel listado | Emissão de balcão | |
|---|---|---|
| Onde o preço se forma | Na tela, pelo fluxo do dia | Na mesa, na negociação bilateral |
| Quem é o comprador marginal | Pessoa física via fundo aberto, movida a isenção fiscal | Institucional e qualificado, com carrego até o vencimento |
| O que determina o retorno | Beta: fluxo, marcação, tributação | Alfa: originação, estrutura, cobrança |
| O que machuca | Marcação a mercado e descasamento de prazo | Inadimplência, servicing, formalização, falha de trava |
| O preço paga o risco? | Não. Spread no piso histórico | Sim. Remunera iliquidez, complexidade e trabalho |
| Dá para desenhar o risco? | Não. Só entrar ou não entrar | Sim. Trava, colateral, reserva, subordinação, gatilho |
| Erro é reversível? | Sim, vende-se no secundário | Não. Trabalha-se a recuperação |
No papel listado, o investidor é tomador de preço. Ele herda um spread formado por gente que compra por motivo tributário, e a única decisão disponível é aceitar ou ficar de fora. Quando esse spread vai a zero, não sobra ferramenta: não há cláusula a negociar, garantia a exigir, fluxo a travar.
Na emissão de balcão, o investidor é formador de preço — e de estrutura. O retorno não vem de uma curva de mercado; vem do que se conseguiu negociar: qual conta recebe o fluxo, qual safra sustenta qual nível de subordinação, quem recompra a parcela inadimplente, qual gatilho antecipa a amortização. O prêmio existe porque o trabalho existe.
É por isso que a compressão de spread no listado e o prêmio no balcão não são contraditórios. São o mesmo fenômeno visto de dois lados: o dinheiro que busca isenção e liquidez diária empurrou o preço do papel negociável para um nível que não remunera crédito. Quem não precisa de liquidez diária ficou com o campo livre do outro lado.
O que realmente machuca numa emissão de balcão
Sem otimismo de vendedor: o risco do balcão não está no tamanho da empresa nem na complexidade do lastro. Está em quatro lugares específicos.
- Falha operacional de repasse. O consignado privado ilustra bem: quando a empresa desconta o valor em folha e não repassa ao credor, a instituição financeira não dispõe de título executável contra ela. Isso não é risco de crédito do trabalhador — é falha de trava, que entra na carteira disfarçada de inadimplência.
- Assimetria de informação. No mesmo produto, com a mesma regra, existem operações com inadimplência próxima de 10% e outras próximas de 50%. Uma dispersão de 40 pontos percentuais não se explica por macroeconomia. Explica-se por underwriting e disciplina de safra.
- Qualidade do servicer. Cobrança, cure rate e roll rate determinam se a carteira está curando ou morrendo. Quem não mede não sabe qual dos dois está acontecendo.
- Iliquidez. No listado o erro se vende. No balcão o erro se carrega por trinta e seis meses.
E o ambiente da economia real não permite fingir conforto. Só nos últimos dias, BMG Foods pediu recuperação judicial com R$ 3,5 bilhões em dívidas e a Havanna entrou em recuperação extrajudicial no Brasil. Nenhuma tese de crédito estruturado que dependa de ciclo favorável sobrevive a esse ambiente.
A diferença é que, no balcão, cada um desses quatro riscos tem um instrumento correspondente. No listado, nenhum tem.
Converter opinião em observável
A leitura preguiçosa da entrevista seria: “o listado não paga, então migre para o balcão”. Um alocador sênior derruba isso em dez segundos, porque é trocar risco de preço por risco de crédito sem provar competência para administrá-lo.
O argumento correto é outro: quando o spread deixa de sinalizar risco, o único sinal que resta é a estrutura da operação. E estrutura só existe onde há negociação — ou seja, no balcão.
O próprio texto que reporta o alerta chega perto disso: quando o spread não reflete mais o risco de forma confiável, a análise cessão a cessão, originador a originador volta a ser o principal instrumento de proteção — mais do que a média de mercado sugere. É a descrição de um trabalho de estruturação, escrita com outras palavras.
O que separa complexidade rentável de complexidade suicida é a capacidade de transformar cada ato de fé em observável verificável. São seis camadas:
| Camada | O que converte | Instrumento |
|---|---|---|
| Dado | “A carteira parece boa” em curva de safra | Base de originação, dado da fonte pagadora, coorte por vintage |
| Fluxo | “Ele vai pagar” em “o dinheiro passa por aqui” | Conta vinculada, domicílio bancário, escrow, cash sweep |
| Trava | “Tenho o direito” em “tenho o título” | Registro, cessão fiduciária, notificação, título executável |
| Colateral | “Se der problema, vemos” em cascata definida | Garantia real, aval, seguro, retenção de verbas rescisórias |
| Governança | “Confio no cedente” em “ele sangra primeiro” | Subordinação por safra, co-obrigação, recompra, gatilho de amortização |
| Monitoramento | “Depois eu olho” em gatilho que dispara sozinho | Roll rate, cure rate, covenant testado mensalmente |
Cada linha retira um pedaço de risco do campo da confiança e o coloca no campo da cláusula. É isso que se compra numa emissão de balcão bem desenhada. Não o papel — a legibilidade do papel.
O paralelo internacional, com a ressalva que importa
O movimento não é brasileiro. Nos Estados Unidos, quando o spread do crédito público comprimiu, o prêmio migrou para o crédito privado e, mais recentemente, para o asset-based finance. E as grandes plataformas não saíram comprando papel: saíram comprando originadores e servicers. Entenderam que a vantagem competitiva estava no controle de dado e de fluxo de caixa, não na seleção de emissor na tela.
A ressalva vem junto. A principal crítica ao crédito privado americano hoje é a opacidade de marcação e a qualidade de receitas reconhecidas sem caixa. Quem opera no balcão sem transparência radical herda essa crítica por inteiro. A defesa é a mesma coisa que o produto: dado auditável, waterfall legível, safra publicada mesmo quando o número desagrada.
A pergunta que fica
O alerta da Sparta é sobre um mercado onde não se pode mais confiar no preço como fonte de informação. Concordamos integralmente — e é exatamente esse o mercado da tela.
Se o preço parou de informar, a informação precisa ser produzida em outro lugar: no dado de originação, no controle de fluxo, na trava que resiste, na subordinação dimensionada por safra, no covenant efetivamente testado. Isso não é uma alternativa de rendimento ao papel listado. É outro ofício, com outra régua e outro tipo de investidor.
A pergunta que todo alocador deveria estar respondendo agora, com número e não com adjetivo: você está comprando a carteira de 10% ou a de 50%? E o que na estrutura permite saber a diferença antes do primeiro vencimento?
Fontes: NeoFeed, “É a maior distorção que já vimos no mercado de crédito”, diz Ulisses Nehmi, da Sparta; FIDC News; Banco Central; Ministério do Trabalho e Emprego.
