Por que o Piloto da Anbima é mais uma peça na jornada de tokenização do mercado financeiro do Brasil
Com o Drex em redesenho, o Projeto-Piloto de Tokenização da Anbima assume o papel de coordenar a infraestrutura digital do mercado de capitais brasileiro. Vinte consórcios, mais de cinquenta instituições, e seis meses de testes que podem redefinir a economia da emissão de debêntures e fundos no país.
Quando o Banco Central anunciou, em novembro de 2025, o desligamento da plataforma do Drex, parte do mercado interpretou a notícia como um recuo. Uma leitura mais técnica mostra o oposto: o piloto foi encerrado porque a plataforma desenvolvida não atendia aos critérios mínimos de privacidade e apresentava custos elevados de transação, e o regulador optou por refazer o caminho do zero, priorizando primeiro os casos de uso para só depois escolher a tecnologia.
O efeito colateral, no entanto, foi um vácuo de coordenação. A agenda da tokenização do mercado de capitais brasileiro perdeu seu maior agregador institucional justamente no momento em que dezenas de iniciativas privadas começavam a ganhar tração. A própria leitura do mercado, divulgada na esteira do encerramento, sinalizou que a inovação deveria continuar, mas “liderada pelo mercado”, e que o principal desafio passaria a ser a fragmentação das soluções, justamente um dos problemas que motivaram a criação do Drex como plataforma agregadora.
É nesse vácuo que entra o Projeto-Piloto de Tokenização da Anbima. Não como substituto do Drex, mas como algo conceitualmente diferente e, em alguns aspectos, mais útil para o estágio atual do mercado: uma infraestrutura de teste construída pela autorregulação, em ambiente controlado, com 20 consórcios selecionados entre 39 propostas, e foco em dois ativos centrais do mercado de capitais brasileiro, as debêntures e fundos de investimento.
Esta edição decompõe o que está em jogo, por que importa para emissores e investidores, e como o Piloto se conecta à arquitetura de desfricção que viemos discutindo nas edições anteriores sobre tokenização, RCVM 88 e Regime FÁCIL.
O problema real: tokenização legada custa caro
Há uma confusão recorrente no debate público sobre tokenização. Ela costuma ser tratada como sinônimo de “digitalização do ativo”. Não é. A questão central não é se o ativo é digital, as debêntures escriturais já são digitais há décadas. O problema é COMO ele é digital.
Hoje, quando uma debênture é tokenizada no Brasil, o processo funciona em camadas paralelas. O ativo nasce no mundo tradicional (escritura, registro em depositária central, custódia, escrituração) e depois recebe uma representação tokenizada em uma rede DLT separada. Isso significa que cada evento do ciclo de vida ( o pagamento de cupom, transferência de titularidade, amortização e vencimento) precisa ser refletido duas vezes, em dois sistemas que não conversam nativamente.
O custo dessa duplicação é o que trava a economia da tokenização para volumes médios. Em uma emissão tradicional, os custos fixos de estruturação, registro e custódia já são significativos. Adicionar uma camada paralela de tokenização sobre essa base eleva, não reduz, o custo total. A promessa de eficiência da tecnologia DLT só se materializa quando o ativo nasce nativamente digital, com seu ciclo de vida operando na própria infraestrutura distribuída.
É exatamente essa hipótese que o Piloto da Anbima propõe testar.
A arquitetura do Piloto: o que está sendo testado
O projeto entrou em fase de testes após receber 39 propostas do mercado, das quais 20 foram selecionadas para aplicações práticas da tecnologia em debêntures e fundos de investimento. As iniciativas escolhidas foram apresentadas de forma individual ou em consórcio por mais de 50 instituições, entre bancos, gestoras de recursos e empresas de tecnologia.
O escopo é tecnicamente ambicioso. Os testes vão acompanhar todas as etapas do ciclo de vida dos ativos, desde a estruturação, emissão, transferência, eventos até liquidação, assim, simulando, em ambiente controlado, o funcionamento completo de ativos tokenizados. Não se trata, portanto, de uma prova de conceito isolada sobre emissão. É um teste ponta a ponta, replicando subprocessos críticos: verificação de KYC, validação de poderes, gestão de garantias, escrituração, custódia, roadshow, gestão do passivo, pagamentos periódicos, auditoria e rating.
Os casos de uso foram organizados em três blocos. O primeiro, com 10 propostas, testa debêntures e fundos operando juntos na mesma infraestrutura DLT, o cenário mais complexo e o mais próximo do que seria uma infraestrutura de mercado integrada. Entre os consórcios desse grupo estão Itaú Unibanco; um consórcio liderado por Banco do Brasil, Caixa, Inter e Núclea; e arranjos envolvendo BBVA, BNP Paribas e Oliveira Trust. O segundo bloco, com 7 propostas, foca exclusivamente em debêntures nativamente digitais, incluindo BTG Pactual, B3, e um consórcio entre Banco Santander e Evertec. O terceiro, com 3 propostas, testa a operação de fundos via smart contracts, com participação de Bradesco e um consórcio entre Banco Safra, Hamsa e IBM.
A diversidade dos selecionados importa estrategicamente. Ela mistura grandes bancos comerciais, bancos de investimento, securitizadoras, gestoras, infraestruturas de mercado (B3, Núclea, Oliveira Trust) e fornecedores de tecnologia DLT (BBChain, Liqi, Ripple, IBM, Kaleido). Não é coincidência: o desenho replica a estrutura real da cadeia, com cada elo testando como sua função se comporta em uma infraestrutura distribuída.
Os quatro objetivos estratégicos e por que cada um importa
O Piloto foi desenhado sobre quatro pilares, e entender cada um é entender o que separa este projeto de uma iniciativa de marketing tecnológico.
Viabilidade técnica e operacional. Aqui o teste é direto: a tecnologia DLT aguenta o ciclo completo de um ativo de mercado de capitais sob condições próximas às reais? A pergunta parece trivial, mas não é. Os pilotos do Drex revelaram que o desafio não está em emitir um token, isso qualquer rede faz , mas em operar pagamentos periódicos, eventos corporativos, reconciliação com sistemas legados e auditoria com a granularidade que o mercado regulado exige.
Governança e coordenação setorial. Este é o pilar mais subestimado. Uma rede DLT precisa de regras sobre quem pode emitir, quem valida, como se resolvem disputas, como se atualiza a infraestrutura. No Drex, a governança era do Banco Central. No Piloto da Anbima, ela precisa ser construída coletivamente pelos próprios participantes, em modelo neutro e interoperável. Isso é precisamente o que falta hoje no mercado privado de tokenização brasileiro, onde cada plataforma opera seu próprio silo.
Interoperabilidade e padrões. O risco maior da tokenização fragmentada é o nascimento de “ilhas” incomunicáveis. Um token emitido na rede A não conversa com a custódia da rede B nem com o ERP da gestora C. O Piloto trata padronização técnica, semântica e documental como pré-condição e não como consequência da escala. É o equivalente, no mercado de capitais, à definição dos protocolos TCP/IP da internet: enquanto cada rede falar uma linguagem própria, não existe ecossistema.
Subsídios regulatórios e institucionais. Talvez o pilar mais relevante para quem opera no buy-side e no sell-side hoje. O Piloto funciona como laboratório regulatório, produzindo evidências práticas sobre como a tokenização se comporta sob as regras vigentes da CVM. Sem essas evidências, qualquer marco regulatório futuro nasce especulativo. Com elas, CVM e Banco Central ganham insumos técnicos concretos para calibrar políticas públicas e diretrizes de autorregulação.
A conexão com a tese: o Piloto fecha o triângulo
Em edições anteriores, dissecamos duas forças complementares: a tokenização como motor tecnológico de redução de fricção e a RCVM 88 (junto ao Regime FÁCIL via Resoluções 231 e 232) como ponte regulatória de acesso simplificado. O Piloto da Anbima completa o triângulo, atacando o terceiro elo: a infraestrutura institucional comum.
A lógica é a seguinte. A RCVM 88 reduziu a fricção regulatória de entrada, qualquer PME elegível pode acessar capital sem o peso de um registro pleno. A tokenização reduz a fricção operacional do ciclo de vida , pagamentos automatizados, liquidação atômica, fracionamento. O Piloto da Anbima é a peça que reduz a fricção sistêmica: a falta de uma camada de infraestrutura compartilhada, padronizada e regulatoriamente legitimada onde esses ativos possam, de fato, nascer digitais.
Sem essa terceira peça, os outros dois ganhos se diluem. Uma debênture emitida via rito simplificado e tokenizada em uma rede proprietária ainda carrega o custo da duplicação. Com a terceira peça, o ativo nasce na infraestrutura comum, com seu ciclo de vida operando ali, e os custos marginais de cada nova emissão caem de forma significativa.
O que observar nos próximos seis meses
A fase de testes tem duração prevista de cerca de seis meses, em ambiente controlado, sem movimentação de recursos reais e sem participação de investidores, criando um espaço para experimentação em condições próximas à realidade, porém protegido. Isso significa que o output direto não será uma debênture tokenizada disponível para investidores no curto prazo. O output será algo mais valioso no médio prazo: evidência técnica sobre o que funciona, o que precisa ser ajustado e quais gargalos operacionais precisam ser resolvidos antes de uma adoção em escala.
Três sinais valem acompanhamento. Primeiro, a convergência ou divergência das soluções tecnológicas entre os consórcios, se 20 propostas chegarem a 20 arquiteturas incomunicáveis, o problema da fragmentação se replica em escala maior. Segundo, a capacidade de simular eventos corporativos complexos (renegociação, reestruturação, default) em ambiente DLT, que é onde a tokenização legada hoje patina. Terceiro, a posição da CVM e do Banco Central diante dos resultados, especialmente depois que o Drex retomar sua nova fase em 2026 com foco em reconciliação de gravames.
A tese de fundo, contudo, está dada. O Brasil não vai construir sua infraestrutura tokenizada esperando uma decisão única, centralizada, de cima para baixo. Vai construí-la pela base, com a autorregulação produzindo padrões, o mercado testando casos de uso e o regulador chegando depois com diretrizes calibradas pela evidência. Não é a rota mais elegante. É, provavelmente, a única que entrega resultado.
Quem opera no mercado de capitais brasileiro (emissor ou investidor) deveria estar acompanhando este Piloto com a mesma atenção que dedicou ao Drex. Talvez com mais.
