A cena se repete todos os meses no mercado brasileiro, com variações de nome e de setor.
Um assessor cultiva um cliente por quatro meses. Um incorporador que precisa de trinta milhões para atravessar um descasamento entre o cronograma de obra e a curva de vendas. O assessor mapeia a necessidade, entende a estrutura de garantias, desenha a lógica da operação, constrói a confiança que faz o empresário abrir o balanço. Assina mandato. Leva ao banco.
O banco estrutura. O banco distribui. O banco fica com o relacionamento.
E o assessor fica com um obrigado pela indicação — eventualmente acompanhado de um fee de mandato que, comparado ao valor econômico total gerado pela operação, é uma fração.
A leitura fácil é moral: alguém foi injusto. A leitura útil é estrutural: a distribuição de valor numa operação de crédito estruturado não segue o esforço nem a dificuldade. Ela segue a posição na arquitetura. E quem entende a arquitetura pode mudar de posição.
Seis funções, não duas
O mercado costuma falar de uma operação em dois papéis: quem trouxe e quem fez. Essa simplificação é exatamente o que permite que o valor se concentre num lado. Uma operação de crédito estruturado tem, no mínimo, seis funções distintas:
- Originação. Encontrar e qualificar a operação. Identificar a necessidade antes de ela virar edital, construir a relação que dá acesso à informação real.
- Estruturação. Traduzir a necessidade em arquitetura — instrumento, prazo, garantias, waterfall, subordinação, gatilhos, mecânica de amortização.
- Viabilização jurídica. Documentar a estrutura de forma que ela sobreviva ao teste. Contratos, garantias, opinião legal, condições precedentes.
- Execução regulada. Emissão, registro, coordenação da oferta. É a função que exige licença — securitizadora, coordenadora, administrador fiduciário, custodiante.
- Distribuição. Colocar o papel. Conhecer o apetite de cada bolso, saber quem compra qual risco a que preço, conduzir o processo de alocação.
- Servicing. Acompanhar o ativo ao longo da vida da operação. Cobrança, monitoramento de covenants, relatórios, gestão de eventos.
Note que a primeira função é a mais difícil de replicar e a menos remunerada. Originação depende de relacionamento, reputação regional, conhecimento setorial e tempo — ativos que não se compram. Execução regulada depende de licença e capital — ativos que se compram, mas que exigem escala para se pagar.
O mercado remunera o que é escasso. E historicamente, no Brasil, a licença foi mais escassa que o relacionamento.
Onde o valor se acumula
Uma operação estruturada gera valor econômico em camadas, e cada camada tem natureza, momento e base de cálculo próprios:
- Fee de estruturação (setup). Remunera o desenho e a montagem do veículo. Cobrado sobre o volume, normalmente na emissão, e — ponto crítico — custeado pela própria operação, não pelo bolso do empresário.
- Fee de coordenação e distribuição. Remunera a colocação. Também sobre volume, também na operação.
- Fee de sucesso. Condicionado ao fechamento. É onde o alinhamento entre quem origina e quem executa fica visível — ou não.
- Fee recorrente de gestão ou servicing. Cobrado ao longo da vida do ativo. Transforma um evento em fluxo.
- Participação econômica na estrutura. Posição em cota subordinada, participação em excess spread, performance acima de hurdle. É a camada com maior assimetria de retorno — e a que praticamente nunca é oferecida a quem “indicou”.
Faça o exercício aritmético — ilustrativo, com números redondos, sem pretensão de benchmark de mercado.
Numa operação de trinta milhões, uma comissão de indicação é um evento único, calculado sobre uma base estreita, encerrado no fechamento. As camadas de estruturação, coordenação, distribuição e servicing, somadas ao longo do ciclo de vida do papel, operam sobre bases mais largas, em momentos múltiplos, com componente recorrente. A diferença entre as duas posições não é uma questão de percentual maior ou menor. É de número de camadas acessadas.
Quem participa de uma camada capta uma fração de uma base. Quem participa de quatro capta frações de bases diferentes, em tempos diferentes, com riscos diferentes. É a diferença entre um pagamento e uma posição.
Por que a arquitetura produz esse resultado
Não é malícia. É incentivo funcionando exatamente como desenhado.
Quando existe um gargalo — uma função que só alguns podem exercer — o detentor do gargalo captura a maior parte do excedente, independentemente de quem gerou o valor. Isso não é característica do mercado de capitais; é característica de qualquer cadeia com um ponto de estrangulamento licenciado.
A execução regulada é o gargalo. Emitir, distribuir e intermediar valores mobiliários, gerir recursos de terceiros — são atividades reservadas a entidades autorizadas. Não por acidente: são reservadas porque envolvem risco sistêmico e proteção do investidor. A reserva tem justificativa. O que não tem justificativa é a conclusão de que quem detém a reserva deve também capturar o valor da originação.
O originador que percebe isso costuma reagir de duas formas, ambas erradas.
A primeira é tentar virar banco. Buscar registro próprio, montar compliance, contratar administrador e custodiante, construir mesa. Funciona — para quem tem volume recorrente suficiente para amortizar uma estrutura fixa pesada. Para a maioria, é um projeto de anos que consome o capital que deveria estar financiando originação. Vira dono de rodovia quem só precisava dirigir nela.
A segunda é aceitar a posição e otimizar dentro dela. Negociar melhor a comissão, aumentar o volume de indicações, diversificar contrapartes. É racional no curto prazo e fatal no longo: quem otimiza dentro de uma posição de baixa captura está investindo em escalar uma margem estruturalmente comprimida. E está construindo relacionamento que, a cada operação, é transferido para quem executa.
A terceira via: acesso em vez de propriedade
Existe uma assimetria que o mercado brasileiro só começou a explorar recentemente: a licença é indivisível, mas as funções não são.
Nada na regulação impede que a estruturação seja desenhada em conjunto. Nada impede que quem originou participe da definição do instrumento, das garantias, do waterfall. Nada impede que quem conhece o ativo melhor que ninguém figure como servicer da operação. Nada impede que a economia da estrutura seja compartilhada entre quem originou e quem executou.
O que a regulação exige é que a atividade reservada seja exercida por quem tem licença. A linha é entre originação e assessoria de um lado, e oferta, distribuição, intermediação e gestão do outro. Mantido esse desenho, o originador pode ocupar cinco das seis funções descritas acima sem tocar na sexta.
Um exemplo concreto de reposicionamento: um advogado de reestruturação que por anos originou operações imobiliárias, viabilizou-as juridicamente, cobrou honorários usuais e viu o valor econômico ir integralmente para terceiros — muitas vezes sem sequer figurar na opinião legal, porque o fundo preferia um escritório de placa. Numa securitização de créditos, ele deixou de ser “o cara do jurídico”. Participou do desenho, viabilizou a estrutura legal, entrou nos economics e assumiu a função de servicer da operação, dado seu conhecimento do setor.
Nada do que ele fez era novo. O que mudou foi a posição declarada.
As três perguntas que definem sua posição
Se você origina operações de crédito estruturado — como assessor corporate, advogado, consultor, gestor ou boutique regional — três perguntas revelam onde você está na cadeia.
- Sua remuneração é evento ou fluxo? Se ela termina no fechamento, você está numa camada. Se acompanha a vida do ativo, você está em várias.
- Você participa da definição da estrutura ou recebe a estrutura definida? Quem só recebe não pode capturar valor de desenho — e não tem como defender o cliente de um desenho ruim.
- Ao final da operação, o relacionamento é seu ou de quem executou? Esta é a pergunta decisiva. Relacionamento transferido é o custo invisível de cada indicação: você paga uma vez por operação e não vê a fatura.
Quem responde “evento”, “recebo definida” e “de quem executou” nas três não tem um problema de negociação. Tem um problema de posicionamento — e nenhuma negociação de percentual resolve posicionamento.
O que realmente está em jogo
Há uma regra que resume o argumento inteiro: quanto mais perto da estrutura você opera, maior a fatia do valor que você captura.
Isso vale para o assessor no interior de São Paulo, para a boutique de Salvador que atende grupos familiares de segunda geração, para o escritório de M&A que conhece o balanço do cliente há vinte anos. Todos exercem a função mais difícil da cadeia. Quase nenhum captura o valor dela.
A restrição nunca foi competência. Foi acesso à infraestrutura de execução — e o falso dilema entre construí-la ou abrir mão do deal. Quando essa infraestrutura passa a ser acessável como serviço, o dilema deixa de existir, e a distribuição de valor volta a se aproximar da distribuição de esforço.
Não é uma questão de quem merece o quê. É que arquiteturas de gargalo produzem concentração de valor, e arquiteturas de acesso produzem distribuição. Quem entende em qual das duas está operando decide, na prática, quanto do próprio trabalho vai levar para casa.
Os valores e camadas de remuneração descritos são ilustrativos e não constituem referência de mercado, oferta ou recomendação. A estrutura de fees de cada operação depende de volume, complexidade, instrumento e das funções efetivamente exercidas por cada participante.
