A cena se repete todos os meses no mercado brasileiro, com variações de nome e de setor.
Um assessor cultiva um cliente por quatro meses. Um incorporador que precisa de trinta milhões para atravessar um descasamento entre o cronograma de obra e a curva de vendas. O assessor mapeia a necessidade, entende a estrutura de garantias, desenha a lógica da operação, constrói a confiança que faz o empresário abrir o balanço. Assina mandato. Leva ao banco.
O banco estrutura. O banco distribui. O banco fica com o relacionamento.
E o assessor fica com um obrigado pela indicação, eventualmente acompanhado de um fee de mandato que, comparado ao valor econômico total gerado pela operação, é uma fração.
A leitura fácil é moral: alguém foi injusto. A leitura útil é estrutural: a distribuição de valor numa operação de crédito estruturado não segue o esforço nem a dificuldade. Ela segue a posição na arquitetura. E quem entende a arquitetura pode mudar de posição.
Seis funções, não duas
O mercado costuma falar de uma operação em dois papéis: quem trouxe e quem fez. Essa simplificação é exatamente o que permite que o valor se concentre num lado. Uma operação de crédito estruturado tem, no mínimo, seis funções distintas:
- Originação. Encontrar e qualificar a operação: Identificar a necessidade antes de ela virar edital, construir a relação que dá acesso à informação real.
- Estruturação. Traduzir a necessidade em arquitetura: instrumento, prazo, garantias, waterfall, subordinação, gatilhos, mecânica de amortização.
- Viabilização jurídica. Documentar a estrutura de forma que ela sobreviva ao teste: Contratos, garantias, opinião legal, condições precedentes.
- Execução regulada. Emissão, registro, coordenação da oferta. É a função que exige licença. Securitizadora, coordenadora, administrador fiduciário, custodiante.
- Distribuição. Colocar o papel: Conhecer o apetite de cada bolso, saber quem compra qual risco a que preço, conduzir o processo de alocação.
- Servicing. Acompanhar o ativo ao longo da vida da operação: Cobrança, monitoramento de covenants, relatórios, gestão de eventos.
Note que a primeira função é a mais difícil de replicar e a menos remunerada. Originação depende de relacionamento, reputação regional, conhecimento setorial e tempo, ativos que não se compram. Execução regulada depende de licença e capital, ativos que se compram, mas que exigem escala para se pagar.
O mercado remunera o que é escasso. E historicamente, no Brasil, a licença foi mais escassa que o relacionamento.
Onde o valor se acumula
Uma operação estruturada gera valor econômico em camadas, e cada camada tem natureza, momento e base de cálculo próprios:
- Fee de estruturação (setup). Remunera o desenho e a montagem do veículo. Cobrado sobre o volume, normalmente na emissão, e — ponto crítico — custeado pela própria operação, não pelo bolso do empresário.
- Fee de coordenação e distribuição. Remunera a colocação. Também sobre volume, também na operação.
- Fee de sucesso. Condicionado ao fechamento. É onde o alinhamento entre quem origina e quem executa fica visível ou não.
- Fee recorrente de gestão ou servicing. Cobrado ao longo da vida do ativo. Transforma um evento em fluxo.
- Participação econômica na estrutura. Posição em cota subordinada, participação em excess spread, performance acima de hurdle. É a camada com maior assimetria de retorno e a que praticamente nunca é oferecida a quem “indicou”.
Faça o exercício aritmético ilustrativo, com números redondos, sem pretensão de benchmark de mercado.
Numa operação de trinta milhões, uma comissão de indicação é um evento único, calculado sobre uma base estreita, encerrado no fechamento. As camadas de estruturação, coordenação, distribuição e servicing, somadas ao longo do ciclo de vida do papel, operam sobre bases mais largas, em momentos múltiplos, com componente recorrente. A diferença entre as duas posições não é uma questão de percentual maior ou menor. É de número de camadas acessadas.
Quem participa de uma camada capta uma fração de uma base. Quem participa de quatro capta frações de bases diferentes, em tempos diferentes, com riscos diferentes. É a diferença entre um pagamento e uma posição.
Por que a arquitetura produz esse resultado
Não é malícia. É incentivo funcionando exatamente como desenhado.
Quando existe um gargalo, uma função que só alguns podem exercer, o detentor do gargalo captura a maior parte do excedente, independentemente de quem gerou o valor. Isso não é característica do mercado de capitais; é característica de qualquer cadeia com um ponto de estrangulamento licenciado.
A execução regulada é o gargalo. Emitir, distribuir e intermediar valores mobiliários, gerir recursos de terceiros, são atividades reservadas a entidades autorizadas. Não por acidente: são reservadas porque envolvem risco sistêmico e proteção do investidor. A reserva tem justificativa. O que não tem justificativa é a conclusão de que quem detém a reserva deve também capturar o valor da originação.
O originador que percebe isso costuma reagir de duas formas, ambas erradas.
A primeira é tentar virar banco. Buscar registro próprio, montar compliance, contratar administrador e custodiante, construir mesa. Funciona — para quem tem volume recorrente suficiente para amortizar uma estrutura fixa pesada. Para a maioria, é um projeto de anos que consome o capital que deveria estar financiando originação. Vira dono de rodovia quem só precisava dirigir nela.
A segunda é aceitar a posição e otimizar dentro dela. Negociar melhor a comissão, aumentar o volume de indicações, diversificar contrapartes. É racional no curto prazo e fatal no longo: quem otimiza dentro de uma posição de baixa captura está investindo em escalar uma margem estruturalmente comprimida. E está construindo relacionamento que, a cada operação, é transferido para quem executa.
A terceira via: acesso em vez de propriedade
Existe uma assimetria que o mercado brasileiro só começou a explorar recentemente: a licença é indivisível, mas as funções não são.
Nada na regulação impede que a estruturação seja desenhada em conjunto. Nada impede que quem originou participe da definição do instrumento, das garantias, do waterfall. Nada impede que quem conhece o ativo melhor que ninguém figure como servicer da operação. Nada impede que a economia da estrutura seja compartilhada entre quem originou e quem executou.
O que a regulação exige é que a atividade reservada seja exercida por quem tem licença. A linha é entre originação e assessoria de um lado, e oferta, distribuição, intermediação e gestão do outro. Mantido esse desenho, o originador pode ocupar cinco das seis funções descritas acima sem tocar na sexta.
Um exemplo concreto de reposicionamento: um advogado de reestruturação que por anos originou operações imobiliárias, viabilizou-as juridicamente, cobrou honorários usuais e viu o valor econômico ir integralmente para terceiros, muitas vezes sem sequer figurar na opinião legal, porque o fundo preferia um escritório de placa. Numa securitização de créditos, ele deixou de ser “o cara do jurídico”. Participou do desenho, viabilizou a estrutura legal, entrou nos economics e assumiu a função de servicer da operação, dado seu conhecimento do setor.
Nada do que ele fez era novo. O que mudou foi a posição declarada.
As três perguntas que definem sua posição
Se você origina operações de crédito estruturado, como assessor corporate, advogado, consultor, gestor ou boutique regional, três perguntas revelam onde você está na cadeia.
- Sua remuneração é evento ou fluxo? Se ela termina no fechamento, você está numa camada. Se acompanha a vida do ativo, você está em várias.
- Você participa da definição da estrutura ou recebe a estrutura definida? Quem só recebe não pode capturar valor de desenho, e não tem como defender o cliente de um desenho ruim.
- Ao final da operação, o relacionamento é seu ou de quem executou? Esta é a pergunta decisiva. Relacionamento transferido é o custo invisível de cada indicação: você paga uma vez por operação e não vê a fatura.
Quem responde “evento”, “recebo definida” e “de quem executou” nas três não tem um problema de negociação. Tem um problema de posicionamento, e nenhuma negociação de percentual resolve posicionamento.
O que realmente está em jogo
Há uma regra que resume o argumento inteiro: quanto mais perto da estrutura você opera, maior a fatia do valor que você captura.
Isso vale para o assessor no interior de São Paulo, para a boutique de Salvador que atende grupos familiares de segunda geração, para o escritório de M&A que conhece o balanço do cliente há vinte anos. Todos exercem a função mais difícil da cadeia. Quase nenhum captura o valor dela.
A restrição nunca foi competência. Foi acesso à infraestrutura de execução e o falso dilema entre construí-la ou abrir mão do deal. Quando essa infraestrutura passa a ser acessível como serviço, o dilema deixa de existir, e a distribuição de valor volta a se aproximar da distribuição de esforço.
Não é uma questão de quem merece o quê. É que arquiteturas de gargalo produzem concentração de valor, e arquiteturas de acesso produzem distribuição. Quem entende em qual das duas está operando decide, na prática, quanto do próprio trabalho vai levar para casa.
Os valores e camadas de remuneração descritos são ilustrativos e não constituem referência de mercado, oferta ou recomendação. A estrutura de fees de cada operação depende de volume, complexidade, instrumento e das funções efetivamente exercidas por cada participante.
