Quem audita o avaliador? O modus operandi do “jeitinho” na integralização de ativos em Fundos Estruturados

Toda estruturação de fundo lastreado em ativo real passa por um documento que quase ninguém lê com a atenção que ele merece. Oitenta páginas, tabelas de regressão, fotos aéreas, selo de norma técnica na capa. Na última linha, um número.

Esse número entra no patrimônio líquido. Define a cota. Define a base de cálculo da taxa de administração e, em muitos regulamentos, o gatilho da taxa de performance. Define quanto cada cotista tem quando abre o extrato.

E ele é uma opinião.

Não uma opinião no sentido frouxo do termo — é opinião técnica, produzida por profissional habilitado, disciplinada por norma, defensável linha a linha. Continua sendo julgamento. A questão que me interessa neste texto não é se o julgamento está certo. É o que acontece quando uma estrutura inteira passa a tratá-lo como se fosse medição.

Porque é aí que a coisa começa. Julgamento vira fato, fato vira patrimônio, patrimônio vira remuneração — e cada etapa dessa cadeia apaga um pouco mais o rastro de que, na origem, alguém escolheu uma premissa.

Acompanho, como advogado, processos administrativos e intervenções que expuseram essa mecânica nos últimos anos. Este texto não imputa conduta a ninguém. Descreve engenharia, mapeia norma e cita registro público com o estágio processual sempre à vista. O objetivo é prático: dar a quem senta em comitê o instrumental para reprovar um laudo ruim antes que ele vire cota.

A NBR 14653 é rigorosa e auditável. O Suplemento H da Resolução CVM 175 exige conteúdo mínimo relevante. O CPC 28 e o CPC 46 disciplinam a mensuração a valor justo com razoável clareza. Se o problema fosse insuficiência normativa, já teríamos resolvido.

O que temos é um problema de quem paga.

O avaliador é contratado por quem tem interesse no número alto. Às vezes é remunerado em percentual do próprio número que produz. E é avaliado, na prática de mercado, por algo que ninguém escreve em contrato: a capacidade de viabilizar a operação. Quem reprova três laudos seguidos deixa de ser chamado. Quem aprova todos vira parceiro preferencial da casa.

Não é preciso má-fé para o sistema derivar. Basta seleção.

Já vi comitê dedicar vinte minutos a discutir dez basis points de taxa de administração e passar em três minutos pelo laudo que definia o patrimônio sobre o qual aquela taxa incidiria. Não por descuido. Por hábito — porque a taxa parecia negociável e o laudo parecia dado.

A consequência é que a distorção quase nunca chega como falsificação. Chega como premissa. E premissa não é mentira, é escolha. É exatamente por isso que o laudo inflado atravessa a auditoria, atravessa o administrador e atravessa o comitê: cada número, isolado, se defende.

Há uma armadilha cognitiva embutida aí que vale nomear. Precisão decimal não é precisão econômica. Um laudo que apresenta R$ 87.432.109,00 parece mais confiável do que um que apresenta “entre R$ 60 e R$ 90 milhões”, quando o segundo pode ser bem mais honesto sobre o que se sabe. A casa decimal transmite uma segurança que a metodologia não produziu.

A habilitação

Pela Lei 5.194/1966 combinada com a Resolução CONFEA 218/1973, laudo de avaliação de imóvel é atividade privativa de engenheiro ou arquiteto, com Anotação de Responsabilidade Técnica (ART) ou Registro de Responsabilidade Técnica (RRT). O Parecer Técnico de Avaliação Mercadológica, emitido por corretor registrado no CRECI, é instrumento legítimo para balizar preço de pedida em operação comercial. Não substitui laudo pericial para compor patrimônio de fundo auditado.

O primeiro teste de qualquer comitê custa trinta segundos: peça o número da ART e consulte no CREA. Sem registro, o documento não é laudo. É opinião comercial com formatação de laudo — e a diferença aparece exatamente no dia em que alguém precisar defendê-lo.

A norma técnica

A NBR 14653 classifica todo trabalho em Grau de Fundamentação, de I a III, e Grau de Precisão. Não são adjetivos. São resultado aritmético: número de dados efetivamente utilizados, identificação completa das características desses dados, atendimento aos limites de ajuste.

O vício mais frequente é a declaração de Grau II ou III na folha de rosto quando o desenvolvimento interno não sustenta sequer o Grau I. A relação entre variáveis independentes adotadas na regressão e o tamanho da amostra homogeneizada é conferível em cinco minutos.

A regra do fundo

A Resolução CVM 175, no Anexo Normativo III, determina que a integralização em bens e direitos seja feita com base em laudo elaborado por empresa especializada, conforme o Suplemento H, e aprovado pela assembleia de cotistas.

Existe uma exceção que circula pouco e pesa muito: a aprovação assemblear é dispensada quando se trata do ativo que constitui a destinação de recursos da primeira oferta pública. A conferência inaugural — justamente a que define o preço de entrada de todo mundo que vai chegar depois — não passa pelo crivo dos cotistas. Faz sentido regulatório, porque no momento da primeira oferta ainda não há cotistas para deliberar. E, ao mesmo tempo, é a janela mais aberta do sistema.

Dois dispositivos passam despercebidos e valem mais que a maioria dos manuais de compliance que já li.

O art. 22 do mesmo Anexo estabelece que a aprovação do laudo pela assembleia se dá sem prejuízo da responsabilidade prevista no §6º do art. 8º da Lei 6.404/1976. Ou seja: a norma dos FII importa expressamente a responsabilidade civil dos avaliadores, que respondem perante o fundo, os cotistas e terceiros pelos danos que causarem por culpa ou dolo. Não é construção analógica. É remissão direta, no texto.

E, conforme orientação da própria autarquia, cabe ao administrador — não ao gestor — a contratação da empresa especializada, uma vez que o gestor de FII só tem atribuições sobre os valores mobiliários investidos, e não sobre os imóveis.

Vale parar nessa. A segregação de contratação, que boa parte do mercado trata como sofisticação opcional de governança, é o desenho da norma vigente. Estrutura em que a gestora contrata o avaliador não é apenas mal governada. Nasce em desconformidade.

A contabilidade

Sob o CPC 28, combinado com o CPC 46, o fundo que adota valor justo captura no resultado toda flutuação apontada em laudo. A distorção se materializa de duas maneiras conhecidas: o laudo histórico operando como suporte de marcação anos depois — um documento de 2019 sustentando cota de 2026 — e a remensuração que não submete o ativo a teste de recuperabilidade.

Os padrões internacionais, IVS e RICS Red Book, exigem grau de independência e abertura de premissas que continua sendo exceção por aqui.

Involutivo: precificar o que ainda não existe

É o método com maior potencial de distorção, e por uma razão estrutural: quase tudo nele é projeção. Aplica-se a glebas e terrenos com potencial de desenvolvimento. Projeta-se um empreendimento hipotético, calcula-se o valor geral de vendas futuro e traz-se a fluxo descontado.

Quando recebo um laudo involutivo, minha primeira pergunta não é sobre o valor final. É sobre o que existe hoje na prefeitura.

Projeta-se VGV sobre aproveitamento máximo sem que exista consulta de viabilidade, licença ambiental ou projeto aprovado. Assume-se velocidade de absorção que o mercado local não sustenta — trezentas unidades em vinte e quatro meses numa microrregião que absorve quarenta por ano. E desconta-se o fluxo a dez ou doze por cento, taxa compatível com renda fixa corporativa, quando o risco em questão é fundiário, aprovatório e de execução.

Nenhum desses três números é falso. Todos são premissas defensáveis, uma a uma. Multiplicadas, produzem onze vezes o valor.

A regra que eu levaria a comitê é chata e eu a defenderia assim mesmo: involutivo em ativo destinado a integralização só passa com licença aprovada em mãos. Sem carimbo municipal e ambiental, o valor é o comparativo de gleba bruta. O potencial de desenvolvimento pode até valer alguma coisa — mas é uma opção, com o perfil de risco de uma opção, e deveria ser precificada como tal, não incorporada ao patrimônio como se fosse imóvel pronto.

Capitalização da renda: o problema do denominador

Aqui o valor é o fluxo dividido pela taxa de capitalização. Como o cap rate é denominador, ele é a alavanca mais sensível da avaliação e a mais fácil de mover: comprimir de dez para oito por cento eleva o valor em vinte e cinco por cento sem alterar uma linha do imóvel.

É também a mais difícil de contestar, porque contestar exige do administrador uma base própria de transações reais com taxas implícitas. Poucas casas mantêm essa base. Sem ela, a discussão vira opinião contra opinião — e vence quem assinou o laudo.

Três vícios costumam acompanhar.

Perpetuar contrato atípico é o mais comum. O aluguel de built to suit embute amortização de capex e supera o valor locatício de mercado. Projetá-lo para além do vencimento ignora que a renovação recoloca a renda no patamar orgânico, com quedas que o mercado costuma observar na casa de trinta a quarenta por cento. O laudo trata um fluxo finito como perpétuo.

A renda fabricada com parte relacionada é mais desconfortável. Locatário do mesmo grupo do vendedor, aluguel acima de mercado, fluxo capitalizado integralmente. Nesse arranjo o fundo não está adquirindo imóvel — está adquirindo risco de crédito de uma contraparte ligada ao próprio vendedor, com o contrato de locação funcionando como embalagem.

E há a capitalização de receita bruta em vez de resultado operacional líquido, que exclui vacância estrutural, período ocioso entre inquilinos, carências, comissões de recolocação, capex de reposição e inadimplência. O yield que chega ao cotista nunca se parece com o yield que estava na planilha.

Comparativo: a estatística como biombo

Amostra composta por anúncios em vez de transações escrituradas, sem aplicação de fator de oferta, incorpora ao valor a margem de barganha que ainda seria negociada. O saneamento direcionado expurga os comparáveis que puxam para baixo sob alegação de padrão inferior, e mantém os que puxam para cima. E o campo de arbítrio, concedido pela norma para calibrar sutilezas que o modelo não captura, tende a ser aplicado no teto quando a remuneração do avaliador está vinculada ao resultado.

Nada disso é ilegal. É tudo tecnicamente disponível dentro da norma. O que define o resultado é quem está pagando.

Evolutivo: patrimônio criado por decisão administrativa

O fator de comercialização traduz a vantagem de o imóvel já estar pronto. A prática de mercado costuma trabalhar em torno de 1,0 a 1,1. Aplicar 1,4 ou 1,5 num galpão logístico sem evidência empírica de escassez é multiplicar o valor por decisão do avaliador, não por leitura de mercado.

Some-se a classificação de estado de conservação superior à realidade, que abate a depreciação de Ross-Heidecke num ativo de trinta anos, e o resultado é um imóvel que, no papel, nunca envelheceu.

A circularidade de preço é a mecânica que mais me interessa, porque é a única que se retroalimenta. Um mesmo ativo circula entre veículos e fundos sob controle comum, a preços escalonados. O propósito não é transferir o bem — é fabricar evidência. Quando chega a reavaliação anual, o avaliador encontra, como comparável mais recente e mais específico que existe, a transação anterior do próprio grupo. O laudo passa a se alimentar do laudo.

Aqui a metáfora estrutural é literal: é uma viga apoiada em si mesma. Sustenta enquanto ninguém aplica carga externa. A carga externa, no caso, é a necessidade de vender.

A captura do avaliador se consuma quando a mesma casa atende vendedor, gestora e administrador, e se cimenta quando a remuneração é percentual do valor avaliado. O laudo shopping fecha o arranjo — contratam-se três avaliadores, arquivam-se os dois moderados, leva-se ao comitê o mais generoso. O comitê recebe um documento tecnicamente impecável e nunca fica sabendo que existiram outros dois.

A conferência de bens supervalorizados é transferência patrimonial vestida de aporte. Quem detém o ativo entrega imóvel inflado e recebe cotas, diluindo quem entrou com dinheiro. Não há saída de caixa, não há ruído, e o registro contábil fica impecável.

Os defeitos dominiais são o que mais derruba operação na hora de realizar. Matrícula que suporta doze mil metros quadrados e laudo que avalia quarenta e cinco mil. Área de preservação permanente e reserva legal computadas com o mesmo potencial econômico da área aproveitável. Posse precária valorada como propriedade plena. Alienação fiduciária preexistente, penhora, usufruto, locação com cláusula de vigência averbada, passivo ambiental, débito propter rem — nenhum deles refletido no desconto.

E a ausência de deságio de liquidez, que é o vício mais elegante do conjunto porque não exige nenhuma manobra. Um ativo de trezentos milhões numa praça cujo maior negócio dos últimos cinco anos foi de vinte milhões. O número está tecnicamente correto. Só não existe comprador.

Se um valor só se sustenta enquanto ninguém precisa vender, que tipo de valor é esse?

Em fevereiro de 2026, a CVM tornou pública a relação de procedimentos administrativos relacionados a instituições dos Grupos Master e REAG e a outras entidades conexas. São inquéritos e processos sancionadores. A maioria aguardava julgamento pelo Colegiado, e a própria autarquia registrou que a lista poderia sofrer alterações conforme as apurações avançassem.

Nada ali é condenação.

No plano prudencial, o Banco Central decretou, em janeiro de 2026, a liquidação extrajudicial da gestora do grupo REAG, motivada por graves violações às normas que regem as instituições do Sistema Financeiro Nacional, informando ao Tribunal de Contas da União que fundos por ela administrados teriam estruturado operações fraudulentas entre julho de 2023 e julho de 2024. Em junho de 2026, decretou a liquidação de outra distribuidora ligada ao caso, por grave comprometimento da situação econômico-financeira que sujeitou credores quirografários a risco anormal, além de graves violações normativas, determinando a indisponibilidade de bens de controladores e ex-administradores.

Liquidação extrajudicial é ato administrativo de natureza prudencial. Não é sentença condenatória, e as apurações de responsabilidade seguem em curso.

A peça mais instrutiva do acervo não é a mais barulhenta

Num parecer de comitê de termo de compromisso, a área técnica da CVM examinou um laudo específico e apontou que nele constava registro de que, em pesquisa na região do imóvel avaliado, teriam sido encontrados imóveis similares avaliados dentro de determinada faixa de valor por metro quadrado — sem que se apresentasse a relação e as características desses comparáveis.

Vale reler o que foi apontado. Não foi o valor. Foi a ausência da amostra.

O laudo afirmou uma faixa de mercado sem juntar os dados que a sustentariam. Isso não o torna necessariamente errado. Torna-o inauditável — o que, para quem precisa decidir, dá quase no mesmo.

O caso que ensina mais é o que quase todo mundo conta errado

Há um processo sancionador instaurado pela Superintendência de Normas Contábeis e de Auditoria para apurar a responsabilidade de uma firma de auditoria e de seu responsável técnico por suposta inobservância das normas brasileiras de auditoria no relatório sobre as demonstrações financeiras de um fundo imobiliário do grupo REAG, exercício de 2019. Discutia-se, entre outros pontos, o tratamento dado a laudo que assumia taxa de ocupação integral ao longo de toda a projeção e na perpetuidade.

Em novembro de 2024, o Colegiado da CVM decidiu, por unanimidade, pela absolvição dos acusados.

Registro isso com todas as letras porque a versão que circula no mercado é a oposta, e porque a absolvição é o dado mais relevante do caso. O parágrafo de ênfase aposto pela auditoria foi considerado resposta suficiente diante de uma premissa que qualquer analista de crédito trataria como heroica.

A trava tem que ser privada, contratual e anterior. É essa a tese deste artigo, e ela nasce de uma absolvição, não de uma condenação.

A consequência prática é desconfortável e precisa ser dita sem rodeio: a régua sancionadora administrativa é mais tolerante do que boa parte do mercado imagina. Quem montar sua governança contando com o regulador para reprovar o laudo ruim vai descobrir tarde que a reprovação não vem.

O que os tribunais decidem, e o que isso muda no comitê

No contencioso civil o quadro é mais severo com o avaliador. O Tribunal de Justiça de São Paulo manteve condenação por erro em laudo de avaliação imobiliária em caso de supervalorização de imóvel dado em garantia fiduciária, reconhecendo negligência e imperícia técnica diante de discrepância de seiscentos por cento entre o valor de mercado e o laudo, com violação às normas da ABNT, e considerando abusiva, por violar a reparação integral, a cláusula de limitação de responsabilidade do avaliador. O Tribunal de Justiça do Paraná manteve condenação em caso de avaliação remota, com laudo fundado em informações prestadas pelo próprio interessado em obter o empréstimo, tendo laudos posteriores apontado valor inferior à metade do original.

O contraponto importa tanto quanto. O Tribunal de Justiça de Santa Catarina julgou improcedente pedido indenizatório em que, embora reconhecido o ato ilícito na superavaliação, a instituição autora não comprovou o prejuízo material alegado — fixando que a superavaliação não gera indenização sem prova concreta do dano.

Leia isso como quem vai processar alguém daqui a três anos. Sem laudo de contraprova contemporâneo e sem memória de cálculo do dano, a ação cai. A segunda opinião não é apenas controle preventivo; é prova constituída na data-base.

E há defesas que funcionam para o avaliador, que todo comitê precisa antecipar. O Tribunal de Justiça do Acre validou laudo que utilizou amostras externas ao mercado diretamente comparável, por haver justificativa técnica e fatores de homogeneização, assentando que a mera divergência entre o laudo e o parecer do assistente técnico não invalida a prova sem demonstração concreta de erro técnico ou violação normativa.

Ou seja: para derrubar um laudo não basta discordar. É preciso nomear o dispositivo violado. Quem for impugnar sem citar artigo de norma vai perder.

No controle externo está a régua mais dura e, curiosamente, a mais aproveitável para governança privada. Ao julgar prejuízos de entidade de previdência complementar em fundo de direitos creditórios, o Tribunal de Contas da União assentou que administradores podem ser condenados a ressarcir dano decorrente de investimento feito sem avaliação e monitoramento de risco condizentes com a materialidade da aplicação, podendo o gestor privado responder solidariamente, e criticou expressamente relatório de risco elaborado apenas com base em informações repassadas pelo próprio fundo avaliado.

Em outro julgado, ao quantificar dano por sobreavaliação de bem em garantia, adotou como métrica a diferença entre o valor do empréstimo e o valor de mercado do bem caso fosse levado a leilão — e não a diferença para a avaliação “correta” segundo normativo interno.

Guarde essa última. O órgão de controle mediu o dano pelo valor de realização forçada, não pelo valor de laudo. É o teste do desmanche com lastro institucional — e é a confissão, vinda de dentro do sistema, de que o número do laudo não é o número que importa quando a conta chega.

Acrescento uma décima terceira que não é pergunta, é rotina: manter a série histórica de desvio entre laudo e preço efetivamente realizado, por prestador. O backtesting transforma opinião em métrica e muda o que o avaliador tem a perder. É o único controle que já vi disciplinar melhor do que cláusula contratual, porque cláusula você discute com advogado e série histórica você não discute com ninguém.

Nenhuma dessas travas depende de mudança normativa. Todas cabem numa emenda de regulamento e num anexo de contrato.

Entre um momento e outro passam-se anos de taxa cobrada sobre patrimônio que não existe, de cota negociada a preço que não se sustenta, de gente entrando num veículo cuja aritmética já estava decidida antes de eles chegarem. Quando o fluxo real encontra a marcação, a diferença não desaparece. Ela é distribuída — e quem paga é quem ficou por último.

Vale olhar como a estrutura chegou até ali, porque o desenho é o mesmo em quase toda operação regulada. O cotista confia no administrador. O administrador confia no especialista. O especialista confia nos dados que recebeu. O auditor testa se o procedimento existiu. O comitê recebe o resultado.

Cada elo cumpriu sua função formal. Cada um verificou que a etapa anterior tinha sido percorrida. E, em nenhum ponto dessa corrente, alguém foi obrigado a voltar à pergunta original — esse ativo vale economicamente o que estamos dizendo que ele vale?

É uma falha de arquitetura, não de caráter. Todo mundo agiu dentro do próprio escopo. O problema é que a soma dos escopos não cobre a pergunta.

A regulação dá o instrumental. A NBR 14653 é auditável. A Resolução CVM 175 importa expressamente a responsabilidade civil do avaliador e segrega a contratação. O CPC 28 exige remensuração honesta. Os casos continuam se acumulando porque nenhuma dessas normas opera sozinha — todas dependem de alguém, dentro da estrutura, disposto a fazer a pergunta que atrasa a operação.

Esse alguém não vai ser o regulador. Os autos mostram que a régua administrativa absolve mais do que se supõe. Não vai ser o avaliador, que responde a quem o contrata.

Vai ser o comitê, ou não vai ser ninguém.

E a pergunta do título, que na abertura parecia técnica, na verdade nunca foi. Quem audita o avaliador não é uma questão de método. É a questão de quem, dentro de uma cadeia inteira desenhada para converter incerteza em número, ainda tem a obrigação de duvidar do número.