A teoria moderna de gestão de portfólio, fortemente disseminada nas universidades de finanças, defende que o retorno potencial de um investimento está inteiramente relacionado com o risco que ele oferece.
Os acadêmicos que sustentam essa tese reconhecem a volatilidade como medida quantificável de risco e, portanto, para eles, empresas cujas ações são mais voláteis são consideradas mais arriscadas.
Essa definição, entretanto, é desafiada pela filosofia do Value Investing, defendida por grandes investidores como Benjamin Graham, Warren Buffett e Howard Marks. Para eles, o risco é definido como a possibilidade de perda permanente de capital, o que nada tem a ver com a volatilidade das ações de uma companhia.
Uma flutuação negativa de preços causada pela venda desenfreada de ações no mercado não representa um problema para um investidor de valor, pois ele é capaz de segurar sua posição até que os preços das ações retornem aos níveis anteriores. Uma perda permanente, por outro lado, é o que causa preocupação para estes investidores, pois ela é irrecuperável.
A definição de perda permanente, entretanto, não é tão clara quanto a de volatilidade.
Sabemos que uma ação é volátil se seu preço de mercado flutua intensamente dentro de pequenas janelas de tempo. Por outro lado, quantificar a possibilidade de perda permanente em um investimento não é nada fácil, pois exige um conhecimento profundo do mercado, do modelo de negócios e dos desafios enfrentados por uma companhia.
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Para entender melhor este conceito, vamos fazer um exercício. Suponha a seguinte situação:
Um investidor conhece profundamente o modelo de negócios de uma empresa fabricante de refrigerantes, chamada Suno-Soda.
A empresa gera, atualmente, US$ 200 milhões de lucro operacional antes dos impostos e é negociada a um valor da firma de US$ 2 bilhões, portanto a um múltiplo de 10x. Após estudar muito a empresa, o investidor decide que esse seja um preço justo a se pagar por ela.
Pouco tempo depois de sua decisão, porém, seu país é afetado por uma crise política e muitos investidores estrangeiros decidem retirar seus investimentos do país, o que faz com que as ações das empresas nacionais caiam significativamente.
Neste cenário, o índice de ações do país despenca 20% e as ações da Suno-Soda são fortemente impactadas, o que faz com que seu preço de mercado passe a flutuar intensamente. Em certo momento, o valor da firma da empresa chega a ser negociado a US$ 1 bilhão, um número 50% inferior àquele do momento da decisão de investimento.
Nessa situação, o que é possível dizer sobre o risco da empresa Suno-Soda?
Para a Teoria Moderna de Gestão de Portfólio, pode-se dizer que as ações da empresa são mais arriscadas que as demais. Isso porque, durante a crise, elas flutuaram mais intensamente que a média do mercado.
Investidores de valor, entretanto, não conseguiriam chegar a uma conclusão definitiva com apenas essa informação. Para eles, seria necessário avaliar qual o real impacto da crise sobre os resultados da empresa e, com isso, estimar a possibilidade de perda permanente de capital com o investimento.
É até mesmo possível que a empresa esteja menos arriscada do que no momento da decisão de investimento. Tentaremos explicar o porquê.
Suponha que a crise não afete os resultados da empresa de maneira significativa. Se seu lucro operacional antes dos impostos se mantiver em US$ 200 milhões, então seu múltiplo passará a ser de 5x (pois o valor da firma está em US$ 1 bilhão).
Como o investidor acreditava que um múltiplo 10x era um preço justo a se pagar pela empresa, é de se esperar que agora a companhia esteja muito mais barata do que antes.
Nesse sentido, a possibilidade de perda permanente de capital é ainda menor e, portanto, o risco com a compra é inferior àquele do momento da decisão de investimento.
Em suma, para investidores de valor a volatilidade nada tem a ver com o risco de um investimento ou seu retorno potencial. Para eles, é até mesmo possível que investimentos pouco arriscados ofereçam grandes retornos potenciais.
A volatilidade, por sua vez, não é importante para a definição do risco de uma empresa. A avaliação do risco depende do estudo profundo do modelo de negócios e dos desafios enfrentados por ela.
